摘要

　　中國經(jīng)濟2013年的擴張主要源自房地產(chǎn)和基礎設施建設，負債繼續(xù)膨脹，實際利率上升，但生產(chǎn)者價格下跌，利潤收縮，實體經(jīng)濟面臨嚴峻挑戰(zhàn)，加劇了結構的不均衡。隨著2014年外需復蘇及新增投資，新的一年宏觀形勢可謹慎樂觀，但依靠土地城市化來驅動持續(xù)增長的難度在加大。政府債務總量可控，但地方政府和企業(yè)債務增長速度過快，流動性風險帶來的償付壓力不小。隨著新一輪改革的啟動，2014年的宏觀經(jīng)濟政策將集中在政府自身變革、化解風險、修正房地產(chǎn)行業(yè)定位、改善供給機制及改革貨幣金融體系等方面。

　　回顧2013年的宏觀經(jīng)濟

　　2013年初，市場的預期是年度GDP增速可以達到8%以上，并認為通貨膨脹是經(jīng)濟面臨的主要風險，但實際運行并未延續(xù)十八大召開后的樂觀情緒。一季度，經(jīng)濟增長率從2012年四季度的7.9%降至7.7%。社會融資總量超過6萬億，為歷年來單季度最高，資金面很寬松。但2012年上半年的出口數(shù)據(jù)虛高帶來了信息干擾，直到6月份官方調研披露，高漲的出口數(shù)據(jù)約有1/3來自跨境資金套利。二季度，信貸和財政收緊，6月銀行間市場利率大幅上揚，爆發(fā)“錢荒”，市場恐慌加劇，經(jīng)濟增長率快速下行，二季度的GDP增長觸及7.5%。7月以后，隨著政府相關會議召開，政策基調轉向穩(wěn)增長，配合諸如支持小微企業(yè)、加速鐵路投資、支持外貿出口、下放行政審批、盤活存量資金、拓寬房企融資渠道等措施，防止了經(jīng)濟過快下行的風險。二季度末，社會融資總額開始回升，財政支出大幅反彈。三季度，GDP增長7.8%，投資仍是主要推動力，貢獻率近56%。四季度，隨著大量資本流入中國、物價與房價上漲，增長延續(xù)，但經(jīng)濟回穩(wěn)尚不鞏固。

　　從動力看，經(jīng)濟增長依然主要來自土地城市化的投資驅動。2013年1月—11月，固定資產(chǎn)投資增速為20.1%，基本與2012年全年持平，但結構出現(xiàn)了分化，制造業(yè)投資相比2012年同期有所下滑，而基建與房地產(chǎn)投資成為投資增長的主力。

　　消費依然低迷。預計2013年零售增長速度為13%，比2012年下降兩個百分點。制約因素首先是經(jīng)濟減速過程中的收入預期下降；其次是由于收入差距大、福利覆蓋水平低，導致了居民消費傾向下降；第三是高房價抑制了居民消費，而低的租價比也難以帶來可用于消費的現(xiàn)金流。

　　出口貢獻低于全球復蘇帶動的增長預期。2013年1月—4月，大陸對香港出口大增，其增加可能與部分資金經(jīng)由香港回流大陸有關。從5月開始查處“假出口”問題，引致5月、6月出口低迷，當月同比甚至出現(xiàn)負增長。7月、8月份開始復蘇，但10月同比增速放緩到2.7%。2013年，發(fā)達國家的預期增速比2012年快了1倍，但對中國出口的帶動不顯著，若剔除上半年“假出口”數(shù)據(jù)，出口的增長貢獻低于2012年。

　　金融市場跌宕起伏。6月上海銀行間同業(yè)拆借市場出現(xiàn)“錢荒”，拆借利率飆升，股票市場大幅下挫，金融機構同質化的嚴重期限錯配問題暴露，而國內貨幣發(fā)行主要靠美元流入的創(chuàng)造機制也顯現(xiàn)出嚴重弊端。隨著保增長上升為主基調，從8月開始金融擴張繼續(xù)進入快車道。2013年，社會融資總規(guī)模在2012年的15.7萬億的基礎上再創(chuàng)新高，預計2013年將達到17.3萬億，M2增長超過14.3%。進入11月份，債券市場出現(xiàn)了“錢荒”的升級版——“債慌”。短期資金價格急升，一年期央票利率高過4%，而10年期國債也在4%左右。實際利率接近9%，其他渠道的資金更貴。資金價格高企導致企業(yè)獲利能力下降，經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎還比較脆弱。

　　總的看，2013年GDP增長約為7.6%，物價在2.6%的水平，達到全年總體經(jīng)濟調控目標。全年增長的主動力是房地產(chǎn)和基建投資，并依賴于“土地”來擴張金融，表現(xiàn)為“資產(chǎn)負債表”的擴張。實體經(jīng)濟的“滯”與金融、資產(chǎn)部門的“漲”同時存在，成本上升與盈利能力下降使得實業(yè)趨于虛弱，企業(yè)與地方政府的債務風險也在持續(xù)累積。

　　2014年經(jīng)濟展望及面臨的風險因素

　　2014年的經(jīng)濟增長目標設定在7.5%，符合“十二五”的規(guī)劃目標。經(jīng)濟增長面臨著結構減速的壓力，仍不得不倚重于傳統(tǒng)的投資驅動模式，投資增速將適度提升。消費難有大的起色，不過網(wǎng)購、信息類消費的快速發(fā)展值得關注。2014年發(fā)展中的積極因素，如新一輪改革的啟動與政策落實、上海自貿區(qū)推進、國資改革、各省市自貿區(qū)“競賽”、人口政策調整、金融深化、國際經(jīng)濟合作等，都是需要關注的焦點。

　　外需增長可能是一大亮點。美國經(jīng)濟強勢回升將帶來外需擴張，日本與歐盟都在繼續(xù)復蘇中，因此出口比較樂觀。但國際清算銀行公布的2010年—2013年10月份中國實際有效匯率和名義有效匯率已經(jīng)分別上升16.3%和12.1%，這對中國的出口競爭力形成了極大挑戰(zhàn)。同時隨著加拿大、波蘭、以色列、英國、德國、澳大利亞及新西蘭等國家的房價持續(xù)上漲，新一輪的國際房地產(chǎn)泡沫正在加速膨脹，再加上寬松的貨幣政策和極低的資金成本，會不會像2008年的美國一樣引發(fā)另一場世界范圍內的經(jīng)濟衰退，還有待觀察。

　　物價方面，由于2013年的翹尾影響非常小，且貨幣擴張被資產(chǎn)價格上漲吸收，因而2014年消費物價水平預計為2.5%，PPI仍為負，實體經(jīng)濟通縮的挑戰(zhàn)依舊。

　　穩(wěn)增長仍需靠投資驅動與貨幣釋放，同時還要外部需求繼續(xù)改善。2008年的國際金融危機以來，全球主要國家都經(jīng)歷了一輪中央銀行的資產(chǎn)負債表擴張過程。危機之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模尚不足1萬億美元，到2013年12月23日卻突破了4萬億美元大關，占GDP的比重達24%。日本、英國和歐盟的情況也類似。但中國的情況更甚。近年來我國M2存量呈現(xiàn)“加速”上漲態(tài)勢。2008年還未達到50萬億，但在其后的5年，M2每年跨越一個十萬億級臺階，2013年突破110萬億元。高M2當然與高儲蓄率、高間接融資比重有關，大量的儲蓄存在銀行，又從銀行存款轉化為銀行貸款。在貨幣增速超過實體經(jīng)濟需要、實際利率長期偏低的情況下，巨額資金追逐具有金融屬性的資產(chǎn)，使得房地產(chǎn)等部門快速膨脹并出現(xiàn)泡沫，同時物價上漲壓力也一直存在。中國央行的資產(chǎn)負債表占GDP比重一度達67%，近兩年這一膨脹勢頭出現(xiàn)收斂，但目前約57%的比重仍是各國最高的。金融體系的擴張依舊，預期2014年信貸、股票及債券融資都會有較大增幅。2014年穩(wěn)增長如保持7.5%的水平，社會融資總規(guī)模需要達到19萬億的水平，新增貸款要突破10萬億。金融的全面膨脹在拉高經(jīng)濟杠桿和資產(chǎn)價格水平、保證了經(jīng)濟增長的同時，也在不斷加劇結構的不平衡，不利于經(jīng)濟發(fā)展方式的轉變。

　　與房地產(chǎn)、基建投資加速以及金融擴張同步的，卻是制造業(yè)部門的深度調整以及中國經(jīng)濟的“結構性”減速，且風險不斷累積。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2007年—2012年中國的非金融公司債務率、家庭部門的債務率（各自債務余額占GDP的比重）上升較快，分別增加了38個百分點、11個百分點，此格局與發(fā)達國家的私營部門去杠桿化、自我修復和再平衡趨勢正好相反。而政府部門的潛在債務壓力也不小，根據(jù)最新的審計署報告，截至2013年6月底，中國政府的債務與或有負債達到了30萬億元。

　　現(xiàn)階段的資源配置體制是上述困境的根源，而與房地產(chǎn)投資加速擴張相配合的土地財政體制是典型體現(xiàn)。2013年，土地財政收入將突破3.3萬億，占地方財政的50%，單月土地出讓金增幅甚至達到150%。解決土地財政波動與依賴勢在必行。

　　2014年宏觀經(jīng)濟政策建議

　　考慮到長期以來政府干預所產(chǎn)生的宏觀成本和風險，并針對結構性問題進行進一步改革，政策上建議考慮如下思路：

　　其一，簡政放權，政府目標從“投資增長型”轉向“服務型”，加大政府自身改革力度。隨著趕超階段的政府動員型經(jīng)濟體制已不可持續(xù)，政府應平衡短期和長期利益，按照十八屆三中全會決議的要求，轉變目標和職能，簡政放權，減少干預，從對物的投資轉變?yōu)閷θ思笆袌霏h(huán)境的投資，引導經(jīng)濟升級，履行其公共財政和公共服務的職能，讓市場真正起到資源配置的決定性作用。

　　其二，防范風險，修正房地產(chǎn)行業(yè)作為拉動經(jīng)濟增長支柱產(chǎn)業(yè)的定位。當前經(jīng)濟面臨著資產(chǎn)負債表擴張與實體部門利潤水平收縮的“雙重危局”，房地產(chǎn)面臨著泡沫擠出的風險，中長期內無法扭轉經(jīng)濟結構性減速的下行趨勢。隨著高地價與高房價維系難度的不斷增加，勞動力成本和征地成本也在不斷上升，金融擴張與投資增長維持的“自景氣”必然會越過臨界點而崩潰。因此在政策上，一方面應下決心擠出經(jīng)濟泡沫，加大債務風險的應對力度，另一方面應減輕對房地產(chǎn)的依賴，保持制造業(yè)人力成本與勞動生產(chǎn)率同步增長，強化人力資本優(yōu)勢和創(chuàng)新優(yōu)勢。

　　其三，改善供給機制，帶動經(jīng)濟的結構性調整和升級。首先，應積極推進財稅政策改革，將政府稅收結構由目前以間接稅（流轉稅）為主調整為所得稅為主的方式，增加居民直接納稅比例并與社會保障體系的支出直接關聯(lián)，使相關財政支出陽光化。其次，應打破行政壟斷，增加有效供給，避免因壟斷和市場禁入所引起的部分行業(yè)產(chǎn)能過剩而部分行業(yè)供給短缺的現(xiàn)象，鼓勵民間資本進入供給基礎設施與第三產(chǎn)業(yè)（如金融、醫(yī)療等現(xiàn)代服務業(yè)），優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構。第三，提升公共物品供給水平，鼓勵金融創(chuàng)新及發(fā)展新型政策性金融體系，支持包括保障住房在內的公共產(chǎn)品供給以及相應的金融支持。

　　其四，改革金融體系，提升市場與要素價格在資源配置中的作用。首先，制度安排上迫在眉睫的是進一步推進利率市場化，核心是建立存款保險制度，提升金融機構的風險定價與風險管理能力，硬化金融機構的預算軟約束，從而減少套利空間，避免信用與貨幣在金融體系中空轉、虛擬經(jīng)濟過度膨脹以及金融市場復雜化造成的融資成本高企、融資效率低下，降低實體經(jīng)濟的真實融資成本。第二，應促進金融機構的市場化競爭，逐步降低國有銀行體系的市場份額，探索設立民間資本發(fā)起的自擔風險的民營銀行和其他非銀行金融機構；第三，需要提升直接融資的比例，讓資本市場有效配置資源，降低制造業(yè)企業(yè)的杠桿率。

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　　鏈接

　　“上海銀行間同業(yè)拆借市場”：中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)貨幣市場）于1994年4月18日成立，是中國人民銀行總行直屬事業(yè)單位。它是銀行間進行短期資金融通的場所。在該市場上通過交易形成的上海銀行間同業(yè)拆放利率（簡稱Shibor），是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率。SHIBOR是中國貨幣市場的基準利率。

　　“債慌”：即資金短缺引起的債市收益率飆升及市場恐慌。“債慌”描述的是資金供給嚴重缺失，傳統(tǒng)融資的大銀行紛紛加入了借錢的行列，債券市場陷入恐慌的情形。

　　2013年11月中國國債收益率飆升至9年以來最高水平。10年期中國國債收益率創(chuàng)出2005年1月以來的最高水平4.72%。該國債品種的歷史最高收益率是2004年11月創(chuàng)下的4.88%。

　　“去杠桿化”：簡單說就是減少債務率，即一個公司或個人減少使用金融債務杠桿的過程。相對于此前的“杠桿化”過程，“去杠桿化”是把原先通過各種方式（或工具）“借”到的錢退還出去的市場潮流。

　　“預算軟約束”：向企業(yè)提供資金的機構（政府或銀行）未能堅持原先的商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運用超過了它的當期收益的范圍。這種現(xiàn)象被匈牙利經(jīng)濟學家科爾奈稱為“預算軟約束”。廣義的預算軟約束是指當一個預算約束體的支出超過了它所能獲得的收益時，預算約束體沒有被清算而破產(chǎn)，而是被支持體救助得以繼續(xù)存活下去。