【編者按】：2015年11月28日，“全面深化改革加快推進城鄉(xiāng)發(fā)展一體化--中國改革(2015)年會暨農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度改革高層研討會”在四川省內(nèi)江市舉行。本文是國家發(fā)改委經(jīng)濟體制綜合改革司原司長孔涇源的演講全文，經(jīng)演講者審定。

　　國家發(fā)改委經(jīng)濟體制綜合改革司原司長孔涇源

　　我先講講常識問題，為后面的幾個觀點作一些鋪墊。一共有四個問題，第一個問題是實體經(jīng)濟：換擋探底。第二是虛擬經(jīng)濟：杠桿擴張。第三是市場趨勢：重大拐點。第四是創(chuàng)新發(fā)展：機遇何在。

　　第一、實體經(jīng)濟：換擋探底

　　我國的實體經(jīng)濟從2012年到現(xiàn)在一路下行，今年第三季度GDP增速是6.9%，呈現(xiàn)出上一個經(jīng)濟周期強刺激過后的一個下降的趨勢。下降的趨勢表現(xiàn)在三大需求增速下滑，投資需求、消費需求、進出口。主要的商品庫存增加，例如房地產(chǎn)待售面積達到66259萬平方米，汽車庫存接近榮枯線。還有開工率，開工率70%以上的企業(yè)現(xiàn)在不到40%。從這些數(shù)據(jù)我們可以得出一個結(jié)論，實體經(jīng)濟緊縮是趨勢而不是現(xiàn)象，尤其是PPI連續(xù)45個月一路下滑，最低點到達-5.9。

　　事實上，近幾十年來中國經(jīng)濟的發(fā)展是很不錯的。按照世界銀行的統(tǒng)計，二戰(zhàn)以后能夠連續(xù)25年保持7%以上高增長的經(jīng)濟體只有13個，我們是其中之一，并且30多年中國的經(jīng)濟年均增長率將近10%，我們現(xiàn)在已經(jīng)成為世界上第二大經(jīng)濟體。

　　此圖是經(jīng)濟換擋的歷史軌跡，因為只有趕超型國家才有經(jīng)濟換擋的問題。我選擇了日本、德國、韓國、中國臺灣進行比較，人均GDP在1萬美元以下的時候，這些趕超型國家經(jīng)濟平均增速可以達到8.3%，1-2萬美元之間是4.5%，2萬美元以上是2%左右，就是現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體為什么始終在1%、2%區(qū)間內(nèi)徘徊。如果按照這個趨勢判斷，我們從8.3%跳到4.5%，在這個區(qū)間里的任何一點也許都有依據(jù)。但是如果只是這樣提出和認識問題的話，演講者可能只是一個簡單的類比或者是歷史經(jīng)驗主義者。

　　這些國家和地區(qū)在經(jīng)濟換擋的時候已經(jīng)有這么幾個特點，第一個是城鄉(xiāng)差距已經(jīng)很小，地區(qū)發(fā)展基本平衡，居民的收入差別不大，產(chǎn)業(yè)處于中高端階段，服務業(yè)占主要地位，經(jīng)濟和社會體制、民主法治體制已經(jīng)基本成熟。這些都是我們的問題，剛才前面幾位專家講得非常具體和非常透徹，但是問題往往是發(fā)展的機會，也就是說在這個階段上我們還有這么多的空間和這么多的問題需要我們?nèi)ネ卣?、去解決，所以我們說樂觀地估計能夠有中高速的增長，悲觀地估計這些問題解決不了經(jīng)濟會往下掉。

　　對于探底趨勢的判斷，究竟是在7%、6%哪個點上，我們不作預期。

　　第二、虛擬經(jīng)濟：杠桿擴張

　　回顧上一個經(jīng)濟周期，中國經(jīng)濟在虛擬經(jīng)濟運行中發(fā)生了哪些重大的變化。這一次世界金融危機是由杠桿過高或者是美國的次貸危機派生的，應對經(jīng)濟周期或者應對經(jīng)濟危機，本身是需要去杠桿的，但是我們?yōu)榱吮３謳讉€點的經(jīng)濟增長，我們逆向采取了加杠桿措施。這個加杠桿速度之快、增量之大是前所未有的。五年(2008-2012)年， M2增長比前幾十幾乎年翻了一番。所謂世界上的“五大印鈔機”我們一枝獨秀。 2012年，中國的M2的增長數(shù)量相于其他幾大印鈔機，及新興國家的總額。所以五年間房地產(chǎn)價格能翻一倍乃至數(shù)倍，跟我們印了不少的鈔票有關(guān)。金融相關(guān)率，M2和GDP的比重，到2014年末已經(jīng)達到1.93。

　　再看看資本市場。資本市場是兩大特點，第一個特點是體制本末倒置。第二個特點是杠桿、泡沫機制。作為一個健康發(fā)展的國家，基礎(chǔ)市場、場外市場先于主板市場，主板市場上市的企業(yè)應該是相對較小的量，是一個正三角的資本市場的結(jié)構(gòu)。我們是通過審批的方式讓少量企業(yè)進入資本市場，然后社會的流動性只要有機會就蜂擁而入，企業(yè)進入資本市場雖然經(jīng)歷了從部分流通到全流通的過程，但審批到今天依然存在。最近的IPO三項改革，向市場化改革邁進了一步。在這個基礎(chǔ)上，流動性擠進去，股價、市盈率飛漲，滬深兩市合起來很快發(fā)展成為市值交易量位居世界第二的交易市場。

　　從換手率來說，一個資本市場換手率的高低就標志著它究竟是作為投資市場還是作為投機市場。其他幾個資本市場如紐交所、東京、香港都是0.3-0.5%，我們每天的換手率是3%，是人家的10倍左右。

　　融資規(guī)模，今年的兩個股災--美國的股災和中國的股災都被我預測到了，而且都作了事先的公開演講。因為我們在審批制還沒有放開，市場決定價格的機制沒有形成，社會流動性急劇膨脹的時候，就在主板市場采取杠桿融資方式，不僅場內(nèi)還有場外，還有一些銀行等金融機構(gòu)通過理財?shù)姆绞阶屬Y金加入進來，杠桿一路攀升，股價飛漲，當然后來開始清理配資的時候又馬上跳水。

　　市盈率的表現(xiàn)也相當驚人，盡管上證指數(shù)或者是深圳指數(shù)起伏不定，香港恒生指數(shù)波瀾不驚，始終保持在20倍以下或者是15倍左右的市盈率，我們高的卻能達到70、80倍，低的也達到了20多倍。

　　今年6月份我講過美國的股災指日可待，我們拭目以待，因為他的數(shù)據(jù)是可以預測的。我們的股災把美國人罵了一通，美國出了股災也把我們中國人罵了一通，打了一個“平手”。

　　這么大的市值總量中，金融板塊占比太高，銀行股票市值占18.7%，非銀行機構(gòu)占8.7%，兩個加在一起就是27.4%，遠遠超過1/4。實體經(jīng)濟杠桿率居高不下，現(xiàn)在已經(jīng)超過2倍以上。尤其是國有企業(yè)負債率一路攀升，平均而言已經(jīng)到了66%，困難企業(yè)到了70%甚至是更高。但是國有工業(yè)企業(yè)的收益率一路下滑，利潤率一路下滑。其中鋼鐵、煤炭、有色金屬整個行業(yè)不行，已經(jīng)不是一年兩年了。

　　另外一方面也有杠桿率較低的部門，比如中小企業(yè)和民營企業(yè)，在非公經(jīng)濟層面，資金供給主要是所有者權(quán)益加上保留盈余。銀行貸款13.6%，商業(yè)貸款12.4%，加在一起不到30%。

　　過去中國人把錢存在銀行里，隨著新的消費階段的到來，耐用消費品的出現(xiàn)，以及人們消費觀念的轉(zhuǎn)變，住房、交通等等方面，居民的貸款也逐步提高，總體上來說還在40%以下，但是他是從5%以下上升到40%以下，幾年的功夫也是上升了10倍左右，上升的速度很快，杠桿率雖然不高。政府部門的杠桿率大概超過60%。

　　總體說來，2008-2014年，中國經(jīng)濟整體債務為150萬億元，占GDP的比重從08年的1.7倍到23倍，上升了2/3。

　　杠桿因素也許還不止這些，在間接融資領(lǐng)域，地方的債務，包括信用再創(chuàng)造，還有拖欠工程款、員工的工資，實際上是向社會借債。影子銀行的融資行為沒有統(tǒng)計進來，民間借貸活動很難統(tǒng)計，還有所謂的“龐貝陷阱”，地方政府和三四線房地產(chǎn)，還有過剩的國有重化企業(yè)的負債。

　　直接融資領(lǐng)域存在市場的結(jié)構(gòu)顛倒問題，證券化次序問題。還有融資融券問題，在股價飛漲的時候誰都不會傻到把證券融給你，肯定漲價的股票我自己賣掉了，更多地融資、加杠桿，追求傭金收益。再看看政府的行為。今年以來財政的態(tài)度回歸積極態(tài)勢，預計全年財政赤字1.5萬億以上，赤字率2.2-2.3%，較2014年1.8%有所擴大。繼今年3月份財政部下達第一批1萬億元債券置換額度，6月下達第二批1萬億元的置換債券額度，8月再下達6千億元。到今年7月，新發(fā)行的地方債券已經(jīng)達到將近1.4萬億元。

　　另外是“高杠桿、強刺激”的低效益投資。對于一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，自有資金率從30%降到25%，重要的基礎(chǔ)設(shè)施自有資金率從25%降為20%。特殊的或者是關(guān)鍵的投資，經(jīng)過批準還可以再降低。如果這些投資量大、建設(shè)周期長，社會效益高于經(jīng)濟收益的長期投資、低效益的投資，它的資金80%以上都是銀行貸款的時候，稍有風吹草動，它可能會引起區(qū)域性甚至更大范圍的金融風暴。這種風暴出現(xiàn)的話，大家積累多少年的財富可能會冰雪消融。

　　定寬政策是本屆政府的發(fā)明。政府說我不是搞寬松政策，我是精準調(diào)控。但是定寬政策是否是貨幣新常態(tài)?從2014年11月起已經(jīng)5次降息、4次降準，為了配合降準把過去《商業(yè)銀行法》規(guī)定的存貸比由管控指標改為監(jiān)測指標。因為如果不把這個條例條理修改掉，即使把準備金降為0，一些主要銀行也釋放不出流動性來，因為它都達到了存貸比的天花板。今年以來也有另外的表現(xiàn)。最近，人民銀行在前期山東、廣東開展的信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點基礎(chǔ)上，決定在天津、遼寧等9個省市推廣試點。也就是說信貸資產(chǎn)可以抵押再貸款，可以進行信用證再創(chuàng)造。它改變了一系列的游戲規(guī)則，首先改變了我們基礎(chǔ)貨幣的投放方式，過去投放基礎(chǔ)貨幣增量是外匯占款占較大比重，但信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款增加貨幣供應量。其次是改變了過去的基礎(chǔ)貨幣的普惠性質(zhì)，有可能造成地區(qū)之間的貨幣供應的不均衡、不平等。第三是正是因為通過地方的信用創(chuàng)造來替代中央銀行的貨幣投放，很有可能或者說如果處理不好的話，區(qū)域性的金融事件會演變成系統(tǒng)性的金融問題，或者是風險。另外，還出臺了對金融租賃業(yè)的刺激政策。其實，我們國家早在2013年底，國內(nèi)的金融租賃業(yè)已經(jīng)有將近1100家企業(yè)，但其中90%是外資企業(yè)，他們的平均負債率已經(jīng)到達了70%以上。2013年行業(yè)平均資產(chǎn)負債率達到71.4%。如果再進行刺激、再寬松貨幣供應的話，杠桿率就可能達到80%、90%甚至是100%。正是基于這些數(shù)據(jù)，我們才說實體的經(jīng)濟減速換擋，虛擬經(jīng)濟杠桿擴張。所謂經(jīng)濟困境，一方面杠桿是個問題，五中全會將增加直接融資、降低杠桿率作為國家戰(zhàn)略提出來，已經(jīng)開始重視的問題。

　　但是，一降杠桿實體經(jīng)濟可能更為艱難、進一步衰退，處在兩難之中。從健康經(jīng)濟來看要降杠桿，而從實體經(jīng)濟狀況而言不能降杠桿甚至還要加杠桿。目前做的還是加杠桿。從熨平經(jīng)濟周期來看，應該是逆周期調(diào)控，但實際上進行了順周期的操作。這是中國經(jīng)濟的困境。

　　第三、市場態(tài)勢：重大拐點

　　市場的重大拐點，首先是要素供給拐點，即所謂的劉易斯拐點。進入本世紀以來，我國勞動人口增長開始下降，人口增長率急劇下滑，所謂的勞動力無限供給階段結(jié)束，這是要素供給的一個重大拐點。此外，土地供應不再像以前那樣廉價，城鄉(xiāng)建設(shè)用地成本升高。環(huán)境約束也開始強化。

　　第二大拐點是傳統(tǒng)需求拐點，基礎(chǔ)建設(shè)投資下滑，制造業(yè)下滑，房地產(chǎn)下滑。我們知道傳統(tǒng)需求是指衣食住行，等到房子供給開始過剩的時候，這就標志著作為傳統(tǒng)需求的長周期拐點的到來。

　　一般而言，房地產(chǎn)發(fā)展分為三個周期，第一個是開發(fā)暴利的階段，房地產(chǎn)做大做強做肥。第二個階段是資本運作階段，也就是它的專用性資產(chǎn)開始向資本轉(zhuǎn)化，只能獲得平均利益。第三個階段是持有服務及微利階段，小的房地產(chǎn)商因為房產(chǎn)賣不出去了把自己搞成房東，要么自己做租房經(jīng)營，要么被兼并。三四線城市幾乎都進入了第三階段，想等著哪一天房價高漲。當然我們還有機會，五中全會建議提高戶籍人口的城市化水平。城市化的過程中房地產(chǎn)通常是剛性需求，這對一般的市場經(jīng)濟是對的，但是對中國來說是往往不是這樣，至少不完全對。中國1、2億農(nóng)民工，他在老家有幾畝地、幾間房，你城里不給他戶口沒關(guān)系，我在這里干活回家待著，所以住房對他不是剛性需求。如果戶籍人口城鎮(zhèn)化，他必須在城里面待下去，必須要想辦法解決長期居住問題，即使不買房也要穩(wěn)定租房，刺激不了購買但是可以刺激租賃市場。

　　第三個變化就是經(jīng)濟增長的潛力分化。對比各個產(chǎn)業(yè)的股票市盈率(如圖)，其中金融板塊最低，說明兩個問題，一個可能是金融業(yè)盈利率較高、市盈率比較低。第二個可能是金融業(yè)發(fā)展到今天，人們對他未來的潛在價值進行貼現(xiàn)時已經(jīng)估價不高。通過這個圖表分析，我們可以看到，各個行業(yè)里發(fā)展?jié)摿υ陂_始變化，一些新興產(chǎn)業(yè)軟件和服務業(yè)的市盈率要高得多，，因為它的收益能力高，人們給它估價也高一些。同時說明新興產(chǎn)業(yè)有廣闊的發(fā)展空間和機遇。

　　今天上午，有些專家講了中國已經(jīng)是服務業(yè)占優(yōu)勢的經(jīng)濟，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化的重要標志，我完全贊成這個觀點。但是我要提出的問題是，只要深入研究也能發(fā)現(xiàn)讓我們忐忑不安的東西。我用了一個“喜憂參半的結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，2012年中國服務業(yè)和制造業(yè)增加值基本持平，前者比后者高0.5%左右。2013年是服務業(yè)明顯高于了制造業(yè)。但是，在2013年，中國除了能源、原材料和金融板塊以外的所有二三產(chǎn)業(yè)共11大門類的增加值還不及金融板塊的增加值高。在韓國這11個門類占63.7%，美國占66%，日本占84.37%，我們的“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”只是把經(jīng)濟增加值較多地集中在一個行業(yè)里面。

　　再講講新供給和新需求。我們今天的供給跟過去的供給不一樣，首先還是從劉易斯拐點談起，即勞動力的結(jié)構(gòu)變化。大家看看從2011-2015年，高校在校學生的總數(shù)，2015年達到749萬，我2004年澳洲的時候，會談完了以后，有外方官員問我，在13億中國人的心目中，兩千萬什么是什么概念?我想了一個讓雙方都覺得體面的回答，我說2千萬人對于中國來說是一個極其重要的概念，它大體相當于我們高校在校學生的總額，那是我們國家民族未來的希望，能不重要嗎?他很吃驚，我說你不要吃驚，再過幾年還要加上新西蘭的人口，我們今年高校學生已經(jīng)達到了3千萬。那個時候我們還不像現(xiàn)在這么有底氣。人家國家小，但是發(fā)達國家，我們雖然大，但是發(fā)展中國家，不過我們是績優(yōu)股。今天，我們要看到這種趨勢變化，這就意味著我們創(chuàng)造的產(chǎn)業(yè)、我們提供的就業(yè)崗位，一定是要適應就業(yè)人口的變化。目前，我國每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)是1千萬多一點，75%左右是高校畢業(yè)生，因此我們創(chuàng)造的就業(yè)崗位一定是在科教文衛(wèi)體、先進制造業(yè)、高端服務業(yè)領(lǐng)域，過去的“三來一補”那種加工貿(mào)易形式，已經(jīng)不適合今天的就業(yè)需要。如果不看到這一點，我們就沒法進行有效的改革和創(chuàng)新了。

　　為什么大學生就業(yè)比農(nóng)民工都困難呢?現(xiàn)有的就業(yè)崗位不適應新增勞動力結(jié)構(gòu)和就業(yè)需求。近年來，農(nóng)民工數(shù)量一路下滑。新需求確實也在增長，而且增長得很快。在線教育每年創(chuàng)造增加值1千億元左右。人們估計到2017年可以達到1700多億元。文化產(chǎn)業(yè)增長率也很快。醫(yī)療衛(wèi)生需求也在快速增長，人們生活條件好了，收入高了，對健康的關(guān)心、對生命周期的延長更加關(guān)注。體育產(chǎn)業(yè)是一個廣義的產(chǎn)業(yè)，有人預計到2025年，平均能達到25%左右的增長。

　　新需求另外一個方面，是世界范圍內(nèi)進入第四次產(chǎn)業(yè)革命。美國和德國都爭領(lǐng)產(chǎn)業(yè)雁陣。我們很清楚自己的發(fā)展階段和水平，“工業(yè)2025”是分三步走的。還有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造問題，比如農(nóng)業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)+物聯(lián)網(wǎng)，工業(yè)化和信息化的深度結(jié)合。服務業(yè)，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)的特性和發(fā)展的階段，采取互聯(lián)網(wǎng)+&+物聯(lián)網(wǎng)的形式。

　　第四、創(chuàng)新發(fā)展：機遇何在

　　我們是在一個兩難困境下創(chuàng)新發(fā)展。首先是杠桿怎么去，其次經(jīng)濟平衡發(fā)展怎么實現(xiàn)。中國資產(chǎn)負債表當前的結(jié)構(gòu)風險，主要表現(xiàn)為期限錯配、資本結(jié)構(gòu)錯配以及貨幣和資產(chǎn)錯配。期限錯配可以采取治標政策如債務展期處置方法。資本結(jié)構(gòu)錯配可以采取資產(chǎn)證券化與擴大直接融資。貨幣和資產(chǎn)錯配集中表現(xiàn)在對外資產(chǎn)和對外負債的投資收益差額，可以采取自貿(mào)區(qū)政策和投資貿(mào)易便利化的政策。

　　結(jié)構(gòu)性改革是一個廣泛的概念，我們實體經(jīng)濟增長率超過潛在的有三個時點，第一是上世紀70年代末即改革開放之初，第二是90年代初開始建立市場經(jīng)濟體制，第三是上世紀90年代末和本世紀頭幾年的國有企業(yè)改革和加入WTO的推動。資本市場要進行合乎規(guī)律的結(jié)構(gòu)翻轉(zhuǎn)，形成正三角的資本市場結(jié)構(gòu)。要大力發(fā)展基礎(chǔ)性的資本市場，把社會游資、多余的杠桿吸收到實體經(jīng)濟，變成產(chǎn)業(yè)資本。

　　我們有過這樣的實踐和經(jīng)驗。上世紀九十年代中后期，在國有企業(yè)改革中，將中小國有企業(yè)幾乎在一夜間推向市場，絕大多數(shù)變成非公經(jīng)濟成分。代價是4000萬國有企業(yè)員工下崗分流，4萬億不良銀行資產(chǎn)的處理。通過這項改革，把改革開放以來積累的民間資本一下子變成了產(chǎn)業(yè)資本，并且還轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機制，所以成就了我們制造業(yè)大國的地位，當然也包括今天的產(chǎn)能過剩。第二項改革，也是上世紀九十年代中后期，尤其是后期的住房制度的改革，幾乎把建國五六十年建設(shè)的公房，一夜之間以極低的價格賣給老百姓，當時有很多詬病，但是今天看來是很不錯的一筆交易，解決了當時的通脹和生產(chǎn)能力不足的問題?，F(xiàn)在有人提出“夢回1999”，即當時亞洲金融風暴以后，經(jīng)濟也開始緊縮，實體經(jīng)濟下滑很快，但是今天再不能重復昨天的故事，因為那個時候是短缺經(jīng)濟時代，只要增加供給就有市場空間?，F(xiàn)在不能采取過去的政策，只能通過金融深化來解決杠桿率過高問題。

　　通過資產(chǎn)證券化，重點發(fā)展資本一級市場，通過私募股權(quán)和注資，把流動性轉(zhuǎn)到實體經(jīng)濟之中，尤其是是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。但次序不能錯，產(chǎn)品價格市場化要優(yōu)先于資本價格市場化。最典型的是金融資本，金融產(chǎn)品的市場化也要優(yōu)先于金融資本的市場化。過去de教訓是，在利率匯率沒有市場化之前，我們用幾大商業(yè)銀行10%的股權(quán)通過所謂引進戰(zhàn)略投資者，20億、30億美元搞出去了，今天200、300億美元他們都不賣了。金融產(chǎn)品里面有金融基礎(chǔ)產(chǎn)品，它的市場化要優(yōu)先于金融衍生品的市場化。

　　最后簡單地講一講改革問題。為了把三中全會的改革措施落實，有關(guān)方面將任務分解成336項，乃至細分為近2000項。意味著各個部門拿了至少1、2千把大小的刀子要去割過去形成的毒瘡腫瘤，也有很多人是想把自己保護好，或試圖進行自利性改革。無論任務分解成多少項，問題多復雜，但是有一個基本的判斷標準。如果你的改革措施不符合這個標準，就是背離改革方向、謀取私利或局部的、小團體的利益。

　　我們講的基本判斷標準，就是深化改革要堅持奉行的基本價值取向：第一是市場主體平等競爭，第二是公共資源平等使用，第三是城鄉(xiāng)要素平等交換，第四是社會成本平等分擔，第五是基本服務平等享有，第六是社會成員平等保護。謝謝大家!