從全球范圍看，經(jīng)過(guò)7年的“穩(wěn)增長(zhǎng)”之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面大幅下滑，而全球的經(jīng)濟(jì)狀況卻比2008年好很多。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，中國(guó)當(dāng)前第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于第三產(chǎn)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)不僅小企業(yè)，連巨無(wú)霸都已經(jīng)出現(xiàn)巨大的問(wèn)題，很難僅僅用金融不支持實(shí)體以及利率偏高來(lái)解釋。中國(guó)目前城鎮(zhèn)化還沒(méi)有完成，而工業(yè)占GDP的比重迅速下降，因此第三產(chǎn)業(yè)占比超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)并不是好現(xiàn)象。從下圖看，第三產(chǎn)業(yè)占比和有效匯率走勢(shì)一樣。而人口結(jié)構(gòu)的緩慢變化無(wú)法解釋2007年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速放慢。

圖1：有效匯率與不同產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)

      中國(guó)目前大宗商品、礦產(chǎn)以及制造業(yè)比較差，而第三產(chǎn)業(yè)相對(duì)較好。原因在于匯率對(duì)可貿(mào)易程度高和可貿(mào)易程度低的領(lǐng)域的影響不一樣。第二產(chǎn)業(yè)的可貿(mào)易程度最高，第三產(chǎn)業(yè)的可貿(mào)易程度比較低。名義有效匯率和實(shí)際有效匯率相差很小，下文統(tǒng)稱“有效匯率”。當(dāng)有效匯率高的時(shí)候中國(guó)的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速就很低，當(dāng)有效匯率比較低的時(shí)候中國(guó)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)都比較好。2012年我根據(jù)該圖判斷，中國(guó)的工業(yè)企業(yè)好不了，因?yàn)橛行R率還在持續(xù)的向上走。
      經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降有人歸因于勞動(dòng)生產(chǎn)率，但是給定資本和勞動(dòng)，不可解釋的那部分是勞動(dòng)生產(chǎn)率。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，朱镕基總理保8很困難，可是隨著有效匯率高估被糾正后，我們的經(jīng)濟(jì)又由保8%增長(zhǎng)率回到13%的增速，匯率高估對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大的影響被忽略了。
      2000年前不同行業(yè)負(fù)債率最高和最低相差不到10%，而2011年企業(yè)負(fù)債率最高和最低相差35個(gè)百分點(diǎn)；隱形分水嶺是可貿(mào)易程度越高的行業(yè)負(fù)債率越高，可貿(mào)易程度越低的行業(yè)負(fù)債率越低，醫(yī)療保健由于政策的管制基本不可貿(mào)易，是唯一負(fù)債率下降的行業(yè)。工業(yè)可貿(mào)易程度最高，而負(fù)債率也是次高，所以銀行的壞賬率在上升。
分行業(yè)和地域看，可貿(mào)易程度高的商貿(mào)和制造業(yè)以及沿海出口的強(qiáng)省強(qiáng)市壞賬嚴(yán)重，因?yàn)檠睾５胤郊蟹植贾少Q(mào)易程度高的行業(yè)。反倒是中西部地區(qū)的壞賬率相對(duì)較低，因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)出口比重少，分布的是一些可貿(mào)易程度相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)。

圖2：行業(yè)負(fù)債率變化

      內(nèi)需乏力用降息來(lái)應(yīng)對(duì)，外需乏力的情況下匯率應(yīng)當(dāng)下調(diào)。外貿(mào)依存度是進(jìn)口加出口和GDP的比重，2008年危機(jī)后中國(guó)的外貿(mào)依存度下降，2011年下降到比全球平均水平還低并持續(xù)降低，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的利用在大幅降低。
      人民幣實(shí)際上是爬行盯住美元，有效匯率持續(xù)升高。人民幣對(duì)美元該升的時(shí)候升的不夠，該貶的時(shí)候貶的不夠，其他所有政策都自覺(jué)不自覺(jué)地圍繞這樣的盯住匯率設(shè)計(jì)。所以IMF一直將中國(guó)的匯率視為盯住匯率。匯率可以邏輯一致的解釋中國(guó)的政策安排和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化。
      從人民幣與11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率的比較看，中國(guó)匯率比11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體低時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好，匯率高時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較差，這可以從1994年到目前為止匯率的幾次調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)中得到印證。人民幣匯率低時(shí)中國(guó)的產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)就不錯(cuò)，反過(guò)來(lái)就有問(wèn)題。1994年1月-1997年上半年準(zhǔn)備超越時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)非常好。亞洲金融危機(jī)后，1997年上半年到2003年3月人民幣匯率高，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有問(wèn)題。2003年4、5月開(kāi)始下來(lái)到2008年初，經(jīng)濟(jì)都很好。隨后又高估了，推出4萬(wàn)億的刺激計(jì)劃。2010-2011年初，沒(méi)有高估沒(méi)有低估，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不錯(cuò)的。隨后被大幅高估，主要原因是人民幣波動(dòng)幅度小，其他貨幣大幅度貶值，人民幣被相對(duì)高估。

圖3：有效匯率持續(xù)走高，匯率高估制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

      用上圖中的黑線減去紅線，得到下圖中的紅線?？梢钥吹皆摼€與中國(guó)GDP走勢(shì)的一致性非常強(qiáng)。這個(gè)線越低表示人民幣匯率高估的越厲害，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軌跡是完全一致的。從圖形看，原本中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)更低，因?yàn)樨?cái)政政策的刺激才略有緩和。

圖4：有效匯率高估，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

      匯率高估時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，匯率低估時(shí)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)才能起來(lái)，原因在于匯率高低決定是把錢(qián)花給國(guó)外的產(chǎn)品還是國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品。2014年是中國(guó)出境游首次超過(guò)境內(nèi)游的一年，居民的國(guó)外購(gòu)物規(guī)模明顯擴(kuò)大，從性價(jià)比的角度看，匯率高估導(dǎo)致在國(guó)內(nèi)消費(fèi)不合算。中美之間的服務(wù)貿(mào)易是逆差，1/3來(lái)自于旅游貿(mào)易。不是不消費(fèi)，而是消費(fèi)支出用于外國(guó)的產(chǎn)品了。以按摩服務(wù)為例，日本街邊以及酒店里的按摩價(jià)格換算成人民幣與中國(guó)國(guó)內(nèi)是一樣的，而按摩是最單純的人力支出。中國(guó)工資及社會(huì)保障比日本低得多，而日本按摩的人工成本與國(guó)內(nèi)一樣，說(shuō)明是匯率高估帶來(lái)的，而不是勞動(dòng)力成本上升那么多。所以這種匯率比價(jià)關(guān)系是有問(wèn)題的。高估的匯率還會(huì)導(dǎo)致通縮，這和當(dāng)前的物價(jià)表現(xiàn)也是一致的，上一年的匯率高估將導(dǎo)致下一年的經(jīng)濟(jì)下滑壓力。
      中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)負(fù)債率太高，政府負(fù)債率偏高，同時(shí)匯率高估直接損害企業(yè)的盈利能力，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率不斷上升。匯率高估直接導(dǎo)致了政府負(fù)債率的上升，因?yàn)槠髽I(yè)不賺錢(qián)，經(jīng)濟(jì)下行，政府刺激，導(dǎo)致政府負(fù)債率上升。再看匯率與貨幣投放的關(guān)系。匯率越高估，信用相對(duì)GDP膨脹的就越厲害。理由在于經(jīng)濟(jì)下行，在財(cái)政刺激政策下央行沒(méi)有辦法堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，只能換一個(gè)措辭出來(lái)釋放流動(dòng)性，這時(shí)候不釋放流動(dòng)性是不可能的。

圖5：有效匯率高估：經(jīng)濟(jì)低迷迫使貨幣放松

      另外還有一個(gè)現(xiàn)象非常發(fā)人深省，利率的“市價(jià)”與“官價(jià)”背離。最近兩年一直在說(shuō)要降低企業(yè)融資成本，但是官方利率不斷降息時(shí)，市場(chǎng)利率卻在上升，所謂“有一種降息一宣布，利率水平就上去了”。2003-2007年之間，官方利率在上升，銀行給企業(yè)貸款的40%是上浮的，而現(xiàn)在降息過(guò)程中銀行給企業(yè)的貸款利率卻是有70%是上浮的。理由是由于匯率水平較高，資本外流，因此市場(chǎng)流動(dòng)性較為緊張，而且準(zhǔn)備金率較高，導(dǎo)致市場(chǎng)利率向上走。從下圖可以看出，2014年4月開(kāi)始外匯占款已經(jīng)不再增加，但卻有大量順差。原因是人民幣不貶值，資本外流，出現(xiàn)在境內(nèi)買美元到香港結(jié)匯，這種套利將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的減少。過(guò)去10年美元收益很低，在大量學(xué)者的壓力下，外匯儲(chǔ)備出于提高收益的考慮，流動(dòng)性是下降的，外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)中很大部分都是不能動(dòng)的。包括亞投行的出資、貸款換石油，都是在降低儲(chǔ)備的流動(dòng)性，中國(guó)的外債中80%是短債，而中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債占美國(guó)財(cái)政部以外總持有量的55%，這樣的高比例便于變現(xiàn)嗎？因此這種持續(xù)套利對(duì)儲(chǔ)備的安全性形成很大的威脅。

圖6：有效匯率高估：資本外流與流動(dòng)性持續(xù)偏緊

     注:CNY(bid)-CNH指人民幣在岸價(jià)格減去人民幣離岸價(jià)格，當(dāng)人民幣在岸匯率更高時(shí)該值為負(fù)。
      從去年11月21日官方利率下降后，市場(chǎng)利率都沒(méi)有降低過(guò)。因?yàn)槭袌?chǎng)利率水平?jīng)]有降低，所以銀行利率也沒(méi)法降低。央行在這期間釋放不少短期流動(dòng)性，但是對(duì)于銀行一年、三年的貸款期限而言，暫時(shí)流動(dòng)性寬松不足以改變對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率水平的判斷?，F(xiàn)在我們的物價(jià)水平偏低，GDP偏低，但是利率水平卻是過(guò)去15年里偏高的水平。這些說(shuō)明什么？因?yàn)閰R率扛著不動(dòng)，官方利率可以降，但市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，又不快速降準(zhǔn)，這樣帶來(lái)的問(wèn)題是市場(chǎng)利率往上走，導(dǎo)致最近幾年政策持續(xù)的錯(cuò)誤。《貨幣錯(cuò)配——新興市場(chǎng)國(guó)家的困境與對(duì)策》中講到，當(dāng)外需減少的時(shí)候，貨幣政策的正常反應(yīng)應(yīng)該是降低利率并讓本幣貶值，如果不貶值那么就必需保持高利率。因?yàn)槿绻毁H值，資本外流的背景下，市場(chǎng)利率只能維持在高水平。這樣企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)更嚴(yán)重?，F(xiàn)在大家都不談匯率，但是老說(shuō)“融資難”、“融資貴”，這就是問(wèn)題的關(guān)鍵。
      有的學(xué)者將有效匯率、勞動(dòng)力成本、出口退稅作為解釋變量，計(jì)算有效匯率對(duì)于出口的影響。但是，勞動(dòng)力成本和出口退稅是有效匯率的組成部分，從這個(gè)角度看，這種模型犯了多重共線性的錯(cuò)誤，因此認(rèn)為有效匯率的系數(shù)比較小而認(rèn)為有效匯率對(duì)出口的影響不夠大是錯(cuò)誤的。
      我列出的有效匯率示意公式“有效匯率=（Labor+Land+Rate+Tax+…）?EX”中，有效匯率是各種國(guó)內(nèi)成本和本幣對(duì)外匯率變化的乘積。示意公式的意思是，假定出口產(chǎn)品的國(guó)際定價(jià)不變，無(wú)論是人民幣定價(jià)上升還是本幣對(duì)美元的升值，對(duì)出口商的影響是一樣的。匯率是一個(gè)乘數(shù)項(xiàng)，達(dá)到相同的效果需要其他項(xiàng)目進(jìn)行更大的調(diào)整幅度。目前的結(jié)構(gòu)性減稅、降低融資成本，都是在做讓有效匯率降低的事。減稅會(huì)導(dǎo)致政府收入下降，降低融資成本會(huì)導(dǎo)致銀行的利潤(rùn)減少，從而難以吸收壞賬。勞動(dòng)力成本是該乘項(xiàng)中占比最大的，勞動(dòng)力成本的下降必須要企業(yè)破產(chǎn)和解雇工人。
      伯南克（Ben Shalom Bernanke）說(shuō)過(guò)，那些在大蕭條早期就放棄金本位制度的國(guó)家從大蕭條中復(fù)蘇的更快。2008年美國(guó)金融危機(jī)以后，美國(guó)和英國(guó)貨幣貶值最早，也復(fù)蘇最早。日本和歐盟貶值慢一些，恢復(fù)也慢。菲利普?阿吉翁(Philippe Aghion)在《比較》雜志上發(fā)表一篇文章，叫“尋求競(jìng)爭(zhēng)力”。他認(rèn)為，刺激內(nèi)需是小國(guó)寡民時(shí)代的政策，全球化時(shí)代更重要的是競(jìng)爭(zhēng)力，刻畫(huà)競(jìng)爭(zhēng)最重要的是有效匯率。
      1997年亞洲金融危機(jī)后中國(guó)的有效匯率大幅度上升，經(jīng)濟(jì)一直到2003年才確認(rèn)基本復(fù)蘇，1997-2002年形成地方債的上一輪高峰。而印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、新加坡、臺(tái)灣、韓國(guó)等東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，在2009年四季度前后已經(jīng)大體恢復(fù)，或者在此之后再次短期下滑后即基本恢復(fù)?？傮w上，中國(guó)GDP增速和美元指數(shù)強(qiáng)弱是相反的。美元指數(shù)強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就慢；美元指數(shù)弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然增長(zhǎng)慢，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)美元以及一攬子貨幣在升值，沒(méi)有用到弱勢(shì)美元的好處。因此，我認(rèn)為實(shí)際有效匯率高估是中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的主要原因。在持續(xù)提高資本開(kāi)放程度的背景下，剛性匯率還積累壞賬和資本外逃等金融風(fēng)險(xiǎn)。建議有關(guān)部門(mén)評(píng)估企業(yè)貨幣錯(cuò)配的程度，貨幣錯(cuò)配的程度高可以平穩(wěn)的向下貶值；貨幣錯(cuò)配程度低，可以進(jìn)行一次性較大程度貶值以避免資本外逃。